Анализ портфелей 60/40 без облигаций

0
573
просмотров
Анализ портфелей 60/40 без облигаций
Анализ портфелей 60/40 без облигаций

Николас Рабенер, CAIA, из FactorResearch (@FactorResearch)

ВСТУПЛЕНИЕ

Знаменитый вопрос Джона Мейнарда Кейнса: «Когда факты меняются, я меняю свое мнение — что вы делаете, сэр?» Если бы этот вопрос был направлен на глобальные пенсионные фонды и их распределение с фиксированным доходом, то ответ должен был бы быть: «Немного».

Согласно исследованию Thinking Ahead Institute, их средняя доля в облигациях составляла примерно 30% в 2020 году, что почти идентично 1999 году. За этот 20-летний период доходность глобальных облигаций значительно снизилась. Доходность 10-летних государственных облигаций США упала с 5% до 1,5% в настоящее время.

Учитывая, что ожидаемая доходность облигации во многом зависит от ее начальной доходности, это сделало фиксированный доход в США менее привлекательным и непривлекательным в Европе и Японии, где доходность отрицательна. Факты изменились, так почему не распределение?

Кроме того, государственный и корпоративный левередж находится на пиковом уровне, что снижает долгосрочный экономический рост и, в конечном итоге, снижает способность заемщиков выплачивать долги, делая облигации более рискованными.

В этой короткой исследовательской заметке мы рассмотрим замену традиционного распределения 40% облигациям ликвидными альтернативами с точки зрения создания антихрупкого портфеля.

ОБЛИГАЦИИ ПРОТИВ ЛИКВИДНЫХ АЛЬТЕРНАТИВ

С самого начала маловероятно, что существует отличная альтернатива облигациям, по крайней мере, с исторической точки зрения. Облигации находились на бычьем рынке с 1980-х годов и за этот период приносили исключительно высокую доходность с поправкой на риск. Однако прошлое осталось в прошлом, и инвесторам необходимо учитывать мрачные перспективы для данного класса активов.

Инвесторы начали перераспределение средств, и основными бенефициарами являются такие классы частных активов, как недвижимость, частный капитал или инфраструктура. К сожалению, ни один из этих классов частных активов не является истинным диверсификатором для портфеля акций, поскольку они, как и акции, зависят от положительного экономического роста. На бумаге может показаться, что они предлагают преимущества диверсификации, но это просто из-за сглаженных оценок частных активов с запаздыванием.

Учитывая это, мы собираемся оценить ликвидные альтернативные стратегии, которые потенциально могут предложить действительно некоррелированную доходность. В частности, мы фокусируемся на трех стратегиях, которые поддерживаются академическими исследованиями и доступны через ликвидные альтернативные паевые инвестиционные фонды или ETF.

  1. Управляемые фьючерсы, также известные как фонды следования за трендом или CTA, представленные через индекс SG Trend.
  2. Многофакторная рыночно-нейтральная стратегия, обеспечивающая воздействие пяти факторов капитала, а именно: стоимость, размер, импульс, низкая волатильность и качество.
  3. Стратегия длинной волатильности, простая комбинация JPY / AUD и золота, которые представляют собой инструменты-убежища и полностью повторяют показатели индекса хедж-фонда длинной волатильности CBOE Eurekahedge.

Мы наблюдаем, что управляемые фьючерсы и стратегия долгосрочной волатильности принесли аналогичную доходность американским облигациям инвестиционного уровня в период с 2002 по 2021 год, хотя и со значительно более высокой волатильностью. Напротив, многофакторная нейтральная к рынку стратегия принесла более низкую доходность, хотя и с меньшей волатильностью.

Анализ портфелей 60/40 без облигаций
Источник: SG, FactorResearch.

ИЗМЕРЕНИЕ ПОТЕНЦИАЛА ДИВЕРСИФИКАЦИИ

Красота портфеля 60/40 в последние десятилетия заключалась в в значительной степени отрицательной корреляции между акциями и облигациями, которая давала привлекательные преимущества диверсификации.

Чтобы измерить потенциал диверсификации трех ликвидных альтернативных стратегий, мы рассчитываем однолетнюю скользящую корреляцию с индексом S&P 500. Мы наблюдаем примерно нулевую корреляцию управляемых фьючерсов и многофакторного рыночно-нейтрального портфеля, аналогичного облигациям, а также отрицательная корреляция стратегии длинной волатильности с акциями в среднем.

Интересно, что тенденции в корреляциях часто были схожими между управляемыми фьючерсами и многофакторным рыночно-нейтральным портфелем, а также между облигациями США и стратегией длинной волатильности, которая указывает на взаимосвязь между стратегиями.

Анализ портфелей 60/40 без облигаций
Источник: SG, FactorResearch.

СЦЕНАРИИ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ

Учитывая, что мы проверили, что три ликвидные альтернативные стратегии предлагают некоррелированную доходность акций, следующий вопрос заключается в том, сколько выделить для каждой. Мы можем упростить структуру распределения активов, сохранив фиксированное распределение по акциям на уровне 60%, поэтому нам нужно выделить только 40%, которые исторически приходились на облигации.

Существует множество схем распределения активов, и все они имеют как сильные, так и слабые стороны; никто явно не превосходит. Мы собираемся сопоставить две модели: одну, оптимизирующую коэффициент Шарпа на 20-летний период, и другую, которая равномерно распределяет эти три стратегии. Стремление к достижению максимальной доходности с поправкой на риск является чисто ретроспективным процессом и обычно приводит к тому, что доходность вне выборки оказывается менее привлекательной, чем доходность в выборке, поэтому инвесторам следует с осторожностью относиться к этому подходу.

Процесс оптимизации приводит к нулевому распределению по управляемым фьючерсам и многофакторной рыночно-нейтральной стратегии, что удивительно, учитывая, что комбинирование некоррелированных стратегий обычно максимизирует коэффициент Шарпа. В этом случае все 40% распределения перешли от облигаций к стратегии длинной волатильности.

Интересно, что этот результат не изменится, если мы сократим период ретроспективного анализа для оптимизации с 20 до 10 или даже 5 лет, или если мы перейдем от скорректированной на риск к абсолютной доходности. Стратегия долгосрочной волатильности преобладает, поскольку она обеспечивает положительную доходность, которая немного отрицательно коррелирует с доходностью акций, что дает наибольшие выгоды от диверсификации.

Анализ портфелей 60/40 без облигаций
Источник: FactorResearch

Поскольку за последние два десятилетия облигации генерировали высокую доходность с поправкой на риск, удивительно, что портфель с 40% -ным распределением по стратегии длинной волатильности обеспечил бы более высокую доходность и меньшую максимальную просадку. Более того, даже равные веса для всех трех ликвидных альтернативных стратегий привели бы к более высокой доходности с поправкой на риск, чем использование облигаций.

Иными словами, инвесторы уже могли заменить облигации ликвидными альтернативами и не испытали бы худших результатов инвестирования за последние 20 лет.

Анализ портфелей 60/40 без облигаций
Источник: FactorResearch

ДАЛЬНЕЙШИЕ МЫСЛИ

Этот анализ можно легко оспорить, поскольку в ликвидных альтернативных стратегиях частично исключались транзакционные издержки, которые привели бы к более низкой фактической доходности, и они недостаточно ликвидны, чтобы предлагать истинную альтернативу триллионам, инвестированным в инструменты с фиксированным доходом.

К сожалению, для глобальных пенсионных фондов нет альтернативы, кроме как резко снизить ожидаемую доходность и урезать пенсионные выплаты. В ближайшие десятилетия это приведет к необоснованным политическим и экономическим решениям, поскольку влияние пожилых людей растет с учетом негативной демографической ситуации. У них достаточно времени, чтобы бороться за свое благополучие. Политики уступят их требованиям, что практически означает более высокие пенсионные выплаты, финансируемые за счет увеличения государственного долга.

По иронии судьбы, это снова является еще более сильным аргументом в пользу ликвидных альтернатив, таких как стратегии долгосрочной волатильности по облигациям, когда инвесторы предполагают, что они будут возвращены. Лучше адаптировать портфели до того, как факты изменятся.

Источник